Hvad gør man som ingeniørselskab når ens forretningsområder indenfor byggeri og industri oplever modgang, og samtidig forventer lav vækst de kommende år? Det gode selskab formår i sådanne situationer at finde nye forretningsområder, hvor vækstsituationen er noget bedre, men hvor de samtidig kan anvende eksisterende ”know-how” og aktiver. Gode eksempler på det er de to svenske børsnoterede selskaber, Sweco og Angpannaforeningen (ÅF), ligesom det hollandske børsnoterede selskab Grontmij, der i 2006 opkøbte danske Carl Bro, også er interessant i denne sammenhæng.

 Den stigende fokus på og efterspørgsel efter miljø- og energirigtige løsninger, har givet ingeniørselskaber store vækstmuligheder, hvis de formår at flytte fokus til disse nye forretningsområder fra de mere klassiske ingeniørarbejdsområder, hvor vækstmulighederne de kommende år som nævnt ikke anses som særlig gode. Selskaberne kan samtidig drage fordel af eksisterende know-how og kunderelationer som er skabt i den ”klassiske” ingeniør del, ligesom deres status som ”sen-cykliske” betyder at selskaberne stadig har lidt i ordrebøgerne og derfor kan foretage et mere glidende skifte, hvor kapacitetsudnyttelsen ikke forringes markant og dermed presser salget og indtjeningen.

Fokusområder for de grønne ingeniører

En positiv faktor er muligheden for højere indtjeningsmarginer i forhold til det klassiske ingeniørarbejde, såfremt selskaberne forstår at skabe sine egne nicheområder og blive førende heri. Det er indenfor den store underskov af områder som miljø og klima, at disse attraktive forretningsområder findes, herunderHeru vandforsyning og vandrensning, energieffektive bygninger, energieffektive produktionsprocesser og naturligvis udbredelsen af vedvarende energi. Er selskaberne i stand til at levere de rigtige løsninger indenfor et eller flere af de ovennævnte områder, bør en fremtidig vækstcase være skabt.

Det svenske selskab Sweco er med sin fokus på grønne byer og vandrensning et interessant selskab, der vil nyde godt af den stigende fokus på miljørigtige byer og det stigende behov for vandrensning og forsyning. Et eksempel på dette kan være Swecos bidrag til planlægningsfasen af den økologiske by Tangshan i Kina. Byen skal huse 1 mio. indbyggere og være selvforsynende med grøn energi og genbrug af vand. Et andet svensk ingeniørselskab, der har øget fokus på miljø- og energirigtige løsninger er ÅF. ÅF fokuserer blandet på bedre udnyttelse af energi i bygninger og produktionsprocesser, ligesom de også fokuserer på muligheden for at omdanne affald til energi. To områder der bestemt er afgørende når fremtidige ambitiøse klimamål skal nås. Begge selskaber har ligeledes eksponering mod Østeuropa, der trods hårde tider pt., har et betydeligt moderniseringsbehov og samtidig er langt bagefter på miljørigtige løsninger. Det hollandske selskab Grontmij, der via opkøbet af Carl Bro i 2006, henter ca. en femtedel af omsætningen i Danmark, og er en europæisk top fem spiller med et bredt fokus på klima og miljø, blandt andet via lokale joint ventures. Grontmij forventer selv at forretningsområderne indenfor miljø, vand og energi vil vokse de kommende år, og dermed udgøre mere end de nuværende 40% af omsætningen.

Ser man på de to svenske selskabers seneste kvartalsregnskaber understøtter de ganske godt ovenstående forventninger om fremtidig vækst. Derudover er selskaberne cash-genererende, ligesom de ikke er plaget af høj gæld. Dermed skulle grundstenen være lagt til fremtidig vækst, da der ikke er nogle balancemæssige begrænsninger, hvilket mange selskaber ellers lider under i disse tider. En anden positiv faktor for sektoren som helhed er muligheden for fremtidige konsolideringer. Generelt er sektoren kendetegnet ved at være meget fragmenteret og med mere ensartede tekniske forhold i EU kan der være store synergieffekter i eventuelle konsolideringer.  Et af risikoelementerne er dog hele det politiske spil, da det i høj grad er den fremtidige udformning af miljøpolitikken og deraf tilskud/afgifter, der kan afgøre om der er et tilstrækkeligt kundegrundlag til miljø- og energirigtige løsninger.

Vi har eller kan påtænkes at få positioner i begge de nævnte selskaber, og står ikke til ansvar for de nævnte forventninger. Ovenstående skal ikke opfattes som anbefalinger til at købe eller sælge de nævnte eller beslægtede selskaber.

Et berømt udsagn på aktiemarkedet siger ”if in trouble then double” – hvilket måske kunne bruges som investeringsstrategi i denne ganske urolige investeringsperiode, hvor investorer har lidt store tab. Så ”1000 kroner på rød, tak”.

Men helt sådan fungerer det ikke. Med en mere velovervejet investeringsstrategi skulle man snarere have investeret i online gambling-selskaber.

Den finansielle krise og økonomiske nedtur er nemlig ikke noget, der umiddelbart påvirker online gambling- industrien. I fredags leverede det svenske børsnoterede selskab Betsson et rekord fjerde kvartals resultat og flotte vækstrater for hele 2008, hvor omsætningen for første gang rundede en milliard svenske kroner, hvilket svarede til en vækst på hele 60 %! Her til morgen var det så Unibets – et andet børsnoteret svensk selskab – tur til at overraske markedet med et flot fjerde kvartals- regnskab, og en omsætningsvækst for hele 2008 på 52 %. Samtidig påpeger begge selskaber, at 2009 er startet i samme tempo som 2008 sluttede, hvilket indikerer vækstrater på omkring 20 % i 2009 – et år hvor mange andre selskaber må sætte et ”minus” foran omsætningsvæksten. Finanskrise er højst sandsynligt ikke et ord der bruges meget tid på i kontorlokalerne hos de to selskaber.

Skalerbar forretningsmodel

Et interessant aspekt ved disse online gambling selskaber er deres meget skalerbare forretningsmodel, hvilket også tydeligt fremgår af deres indtjeningsmarginaler, der forbliver høje trods kraftig vækst. Når deres online platform først er rullet ud på de relevante markeder, er selskaberne klar til at vokse, uden det kræver yderligere store investeringer eller stigninger i de faste omkostninger. Markedsføring spiller dog en væsentlig rolle og typisk er der en tydelig sammenhæng mellem vækst i markedsføringsomkostninger og vækst i omsætning, men også her tegner 2009 til at blive et godt år på grund af de faldende markedsføringsomkostninger og ”slagtilbud” fra aviser og tv stationer. Det sammenholdt med en forventet global vækst på 14 % i 2009 vidner om en særdeles interessant industri i disse svære tider.

Vækstdrivere for 2009 bliver bl.a. udviklingen indenfor livespil, der i forbindelse med ”livestreamning ” af sportsbegivenheder på spilleudbydernes internetsider ventes at løfte sportsspil markant. Ses der længere frem i horisonten, kan muligheden for spil via mobiltelefonens internetforbindelse blive en interessant vækstdriver og med udviklingen indenfor mobilteknologien virker det ikke som et urealistisk ”boost” til omsætningen i forbindelse med Verdensmesterskaberne i Sydafrika i 2010. Sektoren er med andre ord langt fra løbet tør for vækstdrivere – trods de seneste års høje vækstrater indenfor online gambling.

En betydelig risikofaktor for industrien er imidlertid hele lovgivningsaspektet og i høj grad forvirringen herom. Nationale regeringer og EU har løbende diskussioner herom og nogle lande har forbudt markedsføring – bl.a. Danmark – og kæmper en hård kamp for at forsvare de nationale spillemonopoler. Der er også optræk til diverse retssager, men set ud fra et EU synspunkt tyder det på at de falder ud til industriens fordel. En investering i online gambling selskaber kræver dermed forståelse for de risikofaktorer der er, både i form af et direkte forbud, men også som eventuelle afgifter på spil, der vil presse indtjeningsmarginerne.

Vi har eller kan påtænkes at få positioner i begge de nævnte selskaber, og står ikke til ansvar for de nævnte forventninger. Ovenstående skal ikke opfattes som anbefalinger til at købe eller sælge de nævnte eller beslægtede selskaber.

Nationalbankens selvstændige rentesænkning fredag den 19. december kom som en velkommen julegave til de plagede danske husholdninger, men den gør desværre næppe den store forskel for de sidste juleindkøb i en tid hvor bekymringen for arbejdsløshed og et kollapsende boligmarked for alvor er begyndt at veje tungt og ej heller for F1 renten næste år.

Til gengæld illustrerer Nationalbankens handlinger de seneste måneder, hvor klemt Danmark egentlig er i den nuværende krise, hvor fleksibilitet og handlekraft er de to vigtigste ingredienser når finanskrisen skal bekæmpes. Intet tyder på, at der har foregået reel spekulation mod den danske krone, men de stramme tøjler som dansk pengepolitik befinder sig i førte alligevel til automatiske renteforhøjelser i takt med store og frem for alt hurtige skift i såvel udenlandske investeringer i danske obligationer og de danske pensionskassers udenlandske porteføljer.

Det uhensigtsmæssige i dansk økonomisk politik er åbenbar. Men løsningen er næppe så simpel og ensidig som udmeldingerne fra et bredt spektrum af danske politikere indtil nu har forsøgt at signalere. Tonen på bjerget (eller snarere på borgen)  er at den seneste tids begivenheder med al ønskelig tydelighed viser hvorfor befolkningen gjorde fejl ved to gange at stemme nej til dansk ØMU medlemskab og nu betaler prisen i form af en højere rente.

Fra et økonomisk og geopolitisk synspunkt er der næppe nogen tvivl om at det optimale for Danmark er medlemskab af en velfungerende ØMU. Det eneste problem ved den konklusion er imidlertid at den skabning ikke findes i dag. Tværtimod står ØMU formodentlig overfor en test, som i de kommende år kommer til at afgøre om mønt-unionen holder på længere sigt.

ØMU i sin nyværende form lider af to alvorlige problemer. Historisk har vi intet eksempel på en møntunion som har fungeret uden en fælles finanspolitik. De nuværende problemer og politiske slagsmål omkring en relativt lille finanspolitisk stimulanspakke illustrerer tydeligt at nationale forhold stadig trumfer de fælles behov i Euroland. Samtidig illustrerer det desværre problem nummer to: såvel top som bund i Euroland står overfor en massiv udfordring i den kommende tid når befolkningerne skal ”købe” politikernes beslutninger. Det relativt stærke Tyskland hvor arbejdsløsheden ikke for alvor er begyndt at stige har svært ved at acceptere at man skal finansiere en stor del af den kommende stimulans samtidig med at sydlandske politikere i Spanien, Grækenland, Portugal og Italien får svært ved at forklare befolkningerne hvorfor det finanspolitiske råderum allerede er opbrugt pga. Vækst- og Stabilitetspagtens stramme krav samtidig med at arbejdsløsheden skyder i vejret.

Oven i disse problemer kommer så en meget stædig og langsom ageren fra den Europæiske Centralbank. Indtil videre anskuer ECB de økonomiske problemer markant anderledes end kollegerne i Storbritannien,  Schweiz og Sverige og fastholder pt. det højeste renteniveau blandt de førende nationalbanker.

ØMU kunne være den perfekte klub for Danmark. Men den nuværende situation virker ikke som det smarteste tidspunkt til at gå med i et projekt, som på mange punkter stadig er uprøvet og netop nu står overfor potentielt dybt destabiliserende begivenheder. Samtidig illustrerer begivenheder i vores nordiske broderlande at der er en ekstra årsag til, hvorfor det faktisk kan være en rigtig god idé at stå udenfor.

Sverige og Norge benytter pt. pengepolitikken til et uhørt skarpt forsvar mod den globale økonomiske krise og begge nationalbanker har inden for de seneste uger sænket renten i ét hug med 1,75 %-point. Konsekvensen for såvel den svenske som den norske krone har været en markant svækkelse samtidig med at Euro og danske kroner har nået ny rekord styrke overfor de vigtigste handelspartnere. Reaktionen hos specielt den svenske Riksbank bør få os til at hæve øjenbrynene for svenskerne ser ud til at være i gang med samme strategi som har været benyttet i snart 100 år: når globale kriser rammer sørger man som udgangspunkt for at den svenske krone svækkes så meget som muligt, dels for at forbedre konkurrenceevnen, men tilbage i 1930’erne også som et værn mod deflationen, som gjorde at Sverige slap igennem krisen uden tilnærmelsesvis de samme sociale omkostninger som omverdenen. Unægtelig ikke en specielt solidarisk holdning og også en farlig strategi, hvis man ikke i tide hæver renterne når økonomien igen får fart, men samtidig en illustration af råderummet for en relativt lille, men meget åben økonomi, hvis alvorlige økonomiske kriser for alvor rammer.

Danmark er pt. klemt i midten med en amputeret økonomisk politik, som hverken er fugl eller fisk. Men den højere rente som pt. er resultatet skal ikke kun anskues som en omkostning man betaler for at stå uden for ØMU. Den kan lige så godt anskues som en forsikringspræmie, som kan vise sig at være meget værd hvis de nuværende begivenheder i den global økonomi eskalerer yderligere og kalder på hidtil uhørt fleksibilitet. Om danske politikere i det tilfælde har modet til et radikalt økonomisk-politisk skifte er en anden sag, men de store omslag kommer altid som et resultat af dyb krise…

Står det virkelig så galt til? Fremmedordbogen forklarer hysteri som: ”en psykisk betinget forstyrrelse med voldsomme reaktioner på indtryk, ofte ledsaget af funktionsforstyrrelser i hjerte, tarm osv.”. Det er med andre ord det tunge skyts, som er blevet taget i anvendelse af Statsministeren når sammenhængen mellem markeder og økonomi skal forklares.

Aktiemarkedet er unægtelig en nervøs størrelse: en fintfølende vægt, som minut for minut forsøger at veje udsigterne for fremtidig indtjening og den pris man er villig til at betale for den. Der er heller ingen tvivl om at den seneste tids udvikling har været usædvanlig, urovækkende og tydeligvis afspejler en markant forøgelse af risikopræmien på aktier som aktiv-klasse. Men samtidig har aktiemarkedet udfyldt rollen som markør: der er næppe tvivl om at det netop er de voldsomme kursfald, som nu har tvunget politikere og centralbanker til at reagere markant og i de fleste tilfælde overbevisende i forhold til bankkrisen.

Men hysterisk kan man næppe kalde det. Aktiemarkedets reaktioner afspejler en stadig forværring af de økonomiske udsigter gennem de seneste 18 måneder, startende med en krise i dele af det amerikanske kreditmarked som siden har spredt sig som ringe i vandet og nu via en omfattende global bankkrise materialiserer sig som den mest markante globale økonomiske krise siden 2. verdenskrig.

Erkendelse er jo som bekendt en svær ting og skift i opfattelse kan være markant. Ved starten af 2008 var konsensus opfattelsen fortsat at global økonomi sandsynligvis kunne klare en svag amerikansk økonomi uden større problemer og så sent som for få måneder siden rapporterede de fleste danske virksomheder at deres største problem var mangel på arbejdskraft. Skiftet til akut krise har med andre ord været meget pludselig og usikkerheden om fremtiden er netop nu på sit hidtil højeste.

De markante skift i opfattelse indikerer at vi formodentlig snart har overstået de mest ubehagelige dele af den økonomiske krise – på aktiemarkedet vel at mærke. Der er næppe mange investorer tilbage som ikke forventer markante negative realøkonomiske nyheder i de kommende kvartaler. Der er med andre ord formodentlig plads til et ikke ubetydeligt ”lettelsens suk” i takt med at det markederne har været bange for og har haft svært ved at kvantificere rent faktisk materialiserer sig som rædselsfulde økonomiske nyheder, nedjusteringer fra selskaberne og skuffende regnskaber.

Der er imidlertid ingen tvivl om at vi i et langt stykke tid skal leve med de realøkonomiske effekter som en global bankkrise kommer til at udløse. Før de seneste måneders meget voldsomme begivenheder var arbejdsløsheden på globalt plan allerede begyndt at stige. Læg dertil et tilfrosset lånemarked og høj gældsætning, så er ingredienserne til en længerevarende og relativ dyb økonomisk nedtur på plads.

Hvor det i dag virker som om aktiemarkedet er nået meget langt i erkendelse af usikkerhed og økonomisk risiko på kort sigt mangler der formodentlig stadig en erkendelse af at Piet Heins ord ”Ting tager Tid” stadig gælder. Så længe arbejdsløsheden er på en stigende trend og den globale konjunkturcyklus ligger underdrejet får aktier svært ved at levere stabile, positive afkast.

Den voldsomme erkendelsesproces, som er foregået over kort tid efterlader imidlertid et landskab, hvor investorer allerede nu kan begynde at kigge på de enkelte selskabers indtjeningsevne og prisskiltet som følger med – der er absolut slagtilbud på hylderne. Man må blot ikke hænge sin hat på hjælp fra den underliggende økonomi i overskuelig fremtid – her skal effekterne, som hystaderne har været nervøse for først til at vise sig for alvor.

Selvom man har nydt sommeren i sydens varme eller ved de danske strande har det været svært ikke at undgå overskrifterne om de meget turbulente globale og nordiske aktiemarkeder. Generelt er markederne blevet ramt hårdt af en tiltagende frygt for en global afmatning.

Man må dog også konstatere, at nyhedsstrømmen har været overvejende negativ.

Meget tyder nu på, at vi vil opleve en global vækstafmatning, der vil vare et godt stykke tid ind i 2009. Derudover har markederne været præget af mange rygter og usikkerhed, men også en ringe likviditet, hvorfor ”short sellers” stort set har kontrolleret markedet og enkelt-papirer efter for godt befindende. Reaktionen i aktiemarkederne har været brutal. Aktiemarkederne er generelt faldet med omkring 15% på mindre end 2 måneder, hvilket er noget af det værste set i historien.

På den korte bane vil markederne fortsat være præget af nervøsitet og helt sikkert en overvejende negativ nyhedsstrøm, der vil føre til fortsatte nedjusteringer af indtjeningen og stor volatilitet i aktiekurserne. Omvendt konstaterer vi også, at aktier handler på de laveste multipler set over en 25 – 30 års periode, at risikopræmien på aktier er rekordhøj, at selskabernes balancer (hvis der ses bort fra finans- og ejendomssektoren) generelt er meget stærke, og at mange har tilstrækkelige midler til at finansiere drift, investeringer og i øvrigt belønne aktionærerne med udbytter og/eller aktietilbagekøb.

Den ekstremt negative stemning i markedet er naturlig, når konsensus er så negativ som den er, og når der i finanskredse sammenlignes med depressionen i 30’erne.  En depression er langt fra priset ind, men en recession er efterhånden afspejlet i de fleste markeder. For den langsigtede investor ligner de nuværende niveauer og den ekstremt høje risikopræmie en ren gavebod, men for den kortsigtede kan der være flere bekymringer forude.

Porteføljebeslutninger på nuværende tidspunkt afhænger derfor meget af temperament og af ens egen risikoaversion. For aktieinvestoren lover dette godt for en 3 – 5-årig periode, hvor markederne har potentiale til mere end at fordoble. De dårlige makrotal, usikkerheden og frygten kan på den anden side føre til fortsatte svage aktiemarkeder i resten af 2008.

På sektorniveau skal man fortsat være forsigtig med finans- og forbrugsaktier, selv om f.eks. Danske Bank og Ringkøbing Landbobank givetvis er rigtig gode langsigtede køb på disse udbombede niveauer. Selektiv stockpicking synes mest oplagt inden for disse sektorer.

Efter den seneste kraftige korrektion af olieprisen synes vi, at flere  energirelaterede aktier ser meget attraktive ud. Her kan vi bl.a. godt lide den norske solenergiproducent REC samt Statoil . Ligeledes fastholder vi fokus på materialer og fødevarer, hvor vi fortsat ser en række interessante investeringsmuligheder, bl.a. Auriga og norske Yara.

Et tidspunkt hvor mange ellers mente, at nu måtte toppen være nået, da den økonomiske vækst ellers ville komme under kraftigt pres. Siden er olien steget til et niveau omkring 125-126 dollar tønden, hvilket er omkring 30 pct. over prisen ved indgangen til 2008. Hvad er der sket i løbet af året, der har medført en så kraftig stigning i prisen på olie, fristes man til at spørge. Men svaret er i virkeligheden forholdsvist banalt.

Efterspørgslen efter olie har vist sig overraskende resistent over for olieprisens himmelflugt, og det kniber gevaldigt for selskaberne med at gøre nye store oliefund. Så efterspørgslen ser fortsat stærk ud, samtidig med at udbuddet halter.

Nogle iagttagere mener omvendt, at der er tale om en spekulativ boble.

Vi læner os op ad den fundamentale forklaring på olieprisens himmelflugt, idet vi ser en række forhold på de globale markeder, som understøtter dette argument frem for argumentet om spekulation. At afgøre om olieprisen drives af frygten for et skævt udbuds- efterspørgselsforhold eller af spekulation er ikke nemt.

Men et sted at søge efter et svar kan være ved at betragte forholdet mellem terminskontrakter på olie der er ’lånte’ eller ’udlånte’. Som det ser ud i dag, er der reduceret betydeligt i de råvarepositioner, som spekulerer i en stigende oliepris, set i forhold til for tre år siden. Det tilsiger med andre ord, at det ikke primært er spekulative penge, der er med til at presse olieprisen op. I samme periode er olieprisen imidlertid tredoblet og vi ser det hovedsageligt forklaret ved det fundamentale forhold, at efterspørgslen fortsat er høj og samtidig synes udbuddet ikke at kunne leve op til forventningerne.

Lande som Kina og Indien, der tilsammen udgør 2,5 milliarder mennesker, efterspørger stadigt mere diesel til at opbygge deres økonomier. Transportsektoren, der for alvor er i vækst i takt med globaliseringen, efterspørger også store mængder diesel. Så på trods af at efterspørgslen i USA er aftaget i takt med væksten er kommet ned, har andre regioner i verden overtaget førertrøjen.

Udbuddet derimod er stærkt begrænset, og slet ikke nok til at imødekomme den stigende efterspørgsel. I indeværende år forventer markedet en stigning i efterspørgslen på omkring 1,26 mio. tønder olie om dagen og en stigning i udbuddet fra non-OPEC på 0,67 mio. tønder om dagen. I starten af året var der en forventning om at non-OPEC kunne levere en vækst i udbuddet på hele 1,09 mio. tønder. Altså en stor tilbagegang i udbudsvæksten og vel nok noget af det aktie og råvaremarkedet har tillagt stor betydning, i takt med at efterspørgselsvæksten er kommet ned, men i mindre grad.

OPEC er dermed tvunget til at øge udbuddet for at holde udbuds- efterspørgselsforholdet intakt. Dette forhold peger efter vores mening på et fortsat anstrengt billede på oliemarkedet og en mindre amerikansk recession synes ikke at ændre på det. Derfor ser vi fortsat en stærk fundamental støtte til en vedvarende høj oliepris.

I takt med at flere råvareanalytikere har opjusteret deres langsigtede forventninger, har flere finanshuse ændret deres fundamentale anbefaling på energisektoren. Strateger og allokeringseksperter anbefaler nu at overvægte energisektoren i porteføljemæssige sammenhænge, primært drevet af indtjeningsrevideringen i sektoren på baggrund af en højere oliepris.

Flere analysehuse har i løbet af den seneste måned været ude med rapporter, hvori deres langsigtede olieprisestimater opjusteres. Fælles for flere af rapporterne er at det er store opjusteringer. Én rapport nævner et olieprisestimat på 155 dollar tønden i 2012; en opjustering på godt 90 pct. i forhold til tidligere estimater. Man kan spørge sig selv om disse opjusteringer ikke er urealistisk høje? Det mest korrekte må vel være at se, hvad finansmarkederne regner med.

Her kan man for tiden købe en olie future med forfald i 2012 for omkring 125 dollar tønden. Så set i det lys virker 155 måske lige i overkanten, men langt de fleste analytikere opererer med et olieprisestimat langt under det skitserede niveau. Den seneste undersøgelse vi har set peger i retning af en olieprisforventning på niveauet 80 dollar tønden i 2012, hvilket er godt 35 pct. under råvaremarkedets forventning.

En opjustering af analytikernes olieprisforventninger i denne størrelsesorden afstedkommer markante indtjeningsløft for olieselskaberne, og for et selskab som norske Statoil hele 160 pct. for indtjeningsestimatet for 2012, hvilket er ganske betragteligt! Vi ser et stort potentiale i aktien.

Også amerikanske Apache er en interessant aktie. Selskabet leverer gang på gang tocifrede vækstrater og et afkast på den investerede kapital betragteligt over konkurrerende selskaber. Og alligevel handler selskabet med rabat til sektoren. Et interessant selskab i vores øjne.

Men er dette ikke bare en naturlig følge af kreditkrisen og det faktum, at den amerikanske opsparing er lig med nul. Derfor ved vi, at amerikanerne nu skal spænde livremmen ind, betale gælden tilbage og smøge ærmerne op og producere varer til eksport godt hjulpet af den lave dollar. Amerikanerne er i gang med deres kartoffelkur og den kan sagtens tage nogle år.

Vi har jo prøvet det her før og derfor burde det jo heller ikke komme som en overraskelse for økonomerne, at USA er i eller er på vej i en recession.

Det er gammel visdom, at markedet altid har ret – så lyt til det. Så vil man se, at aktiemarkedet slet ikke reagerede på ovennævnte tal – vi er nu nået til at dårlige nyheder er gamle nyheder! Dvs, vi kan begynde at se fremad.

Jeg var selv på Wall Street i forrige uge og fornemmede en lille optimisme spire frem så mon ikke det er på tide at se på aktier igen – de er billige.

Min gode ven og Global Strateg hos SEB Enskilda, Lars M. Pedersen har opdateret sin strategi så jeg vil her på vores blog spørge Lars om også han tror det er tid til at købe aktier og hvordan han ser risikoen i dag. Hvad siger du Lars?

Bedste hilsner

Mogens Vad, Investeringsdirektør og partner i Amber Asset Management

”Hold da op, 35 kr. for et rugbrød!! Jamen sidst betalte jeg 29 kr. Hvad er der sket”?

Forklaringen var ganske enkel – stigende priser på råvarer og primært på korn, nødvendiggjorde at bagerne fik højere priser på deres brød. Det kommer bag på danskerne, da vi har vænnet os til, at prisen på føde- og drikkevarer ikke stiger mærkbart. Disse tider synes nu at være ovre. Vi har nemlig set meget kraftige prisstigninger på råvarer, som meget tydeligt begynder at slå igennem på produkter såsom mælk, øl (det gør det ikke nemmere for en discountbrygger som Harboe, med deres små marginaler), brød etc.

Sidste års prisstigninger på råvarer som bl.a. hvede og sojabønner var på den gode side af 70 %, hvilket naturligvis ikke kan undgå at ramme forbrugerne før eller siden. Det er et sammenfald af flere faktorer, der sender priserne til himmels. Den altoverskyggende forklaring er den stigende velstand i hele den tredje verden, hvor en kæmpe befolkningsgruppe går fra fattigdom til middelstandsniveau. Det vil sige et fundamentalt niveauskifte i den globale råvareefterspørgsel.

En anden forklaring er prisudviklingen på energi. Hele opblomstringen af bioethanolindustrien – som primært skyldes de kraftige stigninger på brændstoffer – har medført en reallokering af produktion fra fødevarer til energirelaterede produkter. Dette fænomen er specielt foregået i USA, som er verdens mest effektive producent af primære fødevarer, og som derfor har reduceret udbuddet af landbrugsarealer beregnet til fødevareproduktion betragteligt.

Hvordan kan du og jeg så tjene penge på disse strukturelle tendenser i verdensøkonomien, og hvor skal man passe på?

Her hos Amber har vi for det første prøvet at undgå selskaber eller industrier, som ikke besidder den nødvendige position til at prisregulere sine produkter i takt med råvareprisstigningerne. Et dansk eksempel er Danisco, som har set sine marginaler blive presset i ingrediensforretningen.

Danisco er imidlertid langt fra den eneste der bliver ramt – prisstigningerne på råvarerne er sket så hurtigt, at der ofte er en vis forsinkelse inden det er muligt at vælte priserne over på kunderne, idet man ofte opererer med længere løbende kontrakter og officielle prislister.

Omvendt må vi beundre et selskab som Carlsberg, der har formået at gennemtrumfe generelle prisstigninger for første gang i stort set 10 år i størrelsesordenen 4-6 % på deres øl i hele Vesteuropa, som imødekommer råvareprisudviklingen i 2007. Et ølmarked, der ellers traditionelt er meget konkurrencepræget og meget prisfølsomt. Den administrerende direktør, Jørgen Buhl Rasmussen, sagde i forbindelse med aflæggelsen af et i øvrigt flot årsregnskab for 2007: ”(…) også 2008 bliver udfordrende på grund af råvarerne”. Han tilføjer ”(…) hvis de stigninger på råvarerne, som vi har set i årets første to måneder, holder resten af året, så skal der også gennemføres prisstigninger i løbet af 2008 for at holde marginalerne”. Så vi håber, at du nåede at nyde den ”billige” påskebryg i år!

Den schweiziske fødevare gigant Nestlé er en anden fødevareforædlingsvirksomhed, som har formået at overvælte de stigende råvarepriser på deres produkter. Hemmeligheden bag Nestlés succes er deres stærke markedsposition og deres unikke mærkevarer, som gør, at butikkerne ikke rigtig har noget alternativ.

Det interessante som investor er hvilke selskaber, der nyder godt af de stigende råvarepriser og formår at lukrere på dem. Råvareproducenterne, som typisk også er i besiddelse af land, er en oplagt mulighed. Der findes ikke mange noterede selskaber inden for denne gruppe, men der findes nogle stykker på de nordlige aktiebørser, som vi har kigget lidt på i Amber. I Danmark findes der selskaberne inden for Bek-Nielsen s’færen – United Plantations Berhad, UIE og United Plantations Africa. Specielt United Plantations Berhad ser interessant ud, idet selskabets hovedaktivitet er palmeolie, som er steget voldsomt i pris.

Problemet med aktien er den ringe likviditet og det faktum, at selskabet tilsyneladende har solgt hovedparten af sin produktion for 2008 på lange kontrakter, med en pris under den nuværende markedspris. De langsigtede perspektiver virker dog ganske fornuftige for selskabet. Likviditeten finder man i UIE, hvor man får en blanding af United Plantations og AarhusKarlshamn.

En anden mulighed er ØK (EAC). Hvis man kan leve med den politiske usikkerhed qua eksponeringen til den finurlige og uforudsigelige præsident Chavez i Venezuela, så er ØK en meget interessant aktie. I deres vigtigste division, EAC Foods, besidder de hele værdikæden fra produktion af svin, til slagtning, forædling, produktion og salg af de færdiglavede produkter, såsom pølser og skinker. Selskabet er på de rigtige markeder, med de rigtige produkter og har en ledelse, der formår at styre selskabet flot igennem et vanskeligt politisk miljø.

Andre meget interessante investeringsmuligheder i Norden er de nyligt noterede selskaber, First Farms i Danmark og Black Earth Farming i Sverige, som har til formål at drive vegetabilsk og animalsk produktion og besidde store mængder landbrugsjord. De har set muligheden i at opkøbe og lease store mængder land i Østeuropa til priser i omegnen af 1/5 af de vesteuropæiske, og med lavere lønomkostninger og god jordkvalitet, ser udbyttet i forhold til den investerede kapital meget interessant ud.

En anden måde at eksponere sig til fødevaresupercyklen er via underleverandører til industrien – om det er sprøjtemidler, gødning, såsæd, maskiner, så melder alle aktører om kraftig stigende efterspørgsel og bedre priser. I Norden findes der tre oplagte kandidater: Auriga i Danmark samt Yara og Kverneland i Norge.

Vi ved fra amerikanske Monsanto, at afsætningen af selskabets glyphosat-produkt, Round-up, går forrygende, hvilket direkte burde kunne læses i Aurigas kommende regnskab, idet Auriga’s generiske version af Round-up er selskabets største produkt målt i volumen. Imidlertid har Auriga i de senere år været ramt af en række eksterne som interne forhold, der har hæmmet indtjeningsevnen. Et af problemerne har været den svage dollar, hvilket absolut også må ramme dem i år. Selskabet rapporterer den 27. marts, og det skal blive interessant at høre, hvordan ledelsen ser fremtiden for selskabet.

Yara er en af vores favoritaktier. Selskabet er en af verdens største gødningsproducenter, og er utrolig godt positioneret. Selskabet oplever kraftig efterspørgselsfremgang og stigende priser. De er en af industriens absolutte ”low-cost producers” og de opererer i en industri, som er beskyttet af enorme indgangsbarrierer. Tilsvarende er Kverneland en af Europas største producenter af landbrugsmaskiner, og de rapporterede for nylig om en kraftig vækst (+30 %) i ordreindgangen og om meget gode udsigter for 2008. Tilsyneladende holder den gamle tommelfingerregel om, at når landmanden tjener penge, så skal han ud og købe nyt udstyr!

Skal vi som forbrugere være bekymrede? På kort sigt må svaret være ’ja’. Det tager jo tid at øge produktionen, og derfor er råvarepriserne næppe nedadgående i nær fremtid. Ser vi et rugbrød til 100 kroner hos bageren inden for en overskuelig fremtid? Næppe. De fleste eksperter er enige om, at der i bund og grund er rigelig af landbrugsjord til at føde verden og dermed til at holde priserne i ave. Problemet er, at sektoren har lidt under dårlig udnyttelse af jorden.

I den vestlige verden har produktionen været hæmmet af uoptimale nationale interesser og mærkelige toldbarrierer – tak politikerne for det. Det har bl.a. betydet at god landbrugsjord er blevet braklagt på bekostning af meget ringere landbrugsjord. Samtidig har hele det østeuropæiske landbrugssystem lidt gevaldigt under planøkonomiens ulyksaligheder og det finansielle kollaps i tiden derefter, der bl.a. har betydet, at høstudbyttet i ellers meget lukrative landbrugsområder i Rusland er faldet til mindre end 50 % af hvad det var, da produktionen toppede.

Og det i øvrigt en top, der med vestlig ekspertise sagtens kan optimeres yderligere.

Vores budskab er derfor, at fødevaretrenden ikke varer for evigt, men at udsigterne for de kommende år er rigtig gode, hvilket igen åbner op for en masse interessante investeringsmuligheder i netop denne sektor.

Rasmus og Mogens var i Stockholm sidste uge til et 2-dages ”Nordic Large Cap” seminar, hvor ca. 40 af de store nordiske selskaber præsenterede sig selv. Vi benyttede lejligheden til at smutte forbi chokolade- og slikproducenten Cloetta-Fazer for at se om det kunne være en interessant investering – slik og chokolade går jo næppe af mode foreløbig. Den administrerende direktør fortalte, at deres største råvare, kakaosmør, var steget med 40 % de sidste 3 måneder og han kæmpede for at holde sin profitmargin. Problemet blev ikke bedre af, at deres største kunde, supermarkedskæden ICA sidder på 50 % af markedet og ikke ville acceptere prisstigninger.

Vi forstod hans frustration og listede tilbage til vores konference og lod det blive ved den store slikpose, vi fik med i gave. Konklusionen er vel nok, at påskeæggene alt andet lige må blive dyrere næste år.